中国房地产商们海外高息借新债还旧债的资本游戏，在岁末年初戛然而止。

　　开发商诸种融资模式中，继信托、私募困境后，海外债也面临危机。本报记者根据30余家上市公司公开报表统计显示，过往三年，内地30余家地产商通过海外发行债券及优先票据等方式，共融资超过2000亿元人民币(部分融资额见表)，这些债务将在2012年开始的未来几年陆续到期，由于未能持续“击鼓传花”，将从此步入偿付危机期，或面临遭债权人提前赎回乃至清算的风险。

　　仅在2011年上半年，据中原地产和伟业我爱我爱家研究部统计，恒 大、碧桂园、华润置地、中海外等十大标杆房企便进行海外融资324亿元，超过前年总和。标准普尔报告也称，上半年拥有市场评级的内地房企已通过离岸市场发行债券融资共计80亿美元，而2010年房企海外发债规模不过88亿美元。

　　世联地产董事长陈劲松告诉本报，若以项目计，过去一年大概有1000个项目进行了海外私募融资，这数百亿债务今年年中将会集中兑付。

　　“现在尚不清楚会有多少债务因无法偿还而遭清算，但一些以项目形式出现的海外私募债到年中危机就会显现，届时会引起项目方、私募管理者和债权人之间的纠纷。”世联地产董事长陈劲松对本报记者表示。

　　房企资金链和债务危机相继引爆，中央经济工作会议确定的宏调方向短期内又无放松迹象，故多位业内人士对地产企业的建议都是“保守”。

　　上海易居房地产研究院院长杨红旭此间亦称，2012年房企不必心存“救市”幻想，唯一能做的就是快速去货，回笼现金，冲抵债务。2012年上半年，降价会是最有效的手段。

　　海外债偿付高峰即至

　　合生创展，这家老牌的华南地产商在2011年末陷入风雨飘零之中。

　　本报记者查询合生中报数据显示，截至2011年6月，合生创展的账面资金仅40余亿港元，但未来1年内需偿还的借款超过110亿港元，其中还不包括2012年11月到期的3.5亿美元优先无担保债券。

　　“如果2012年销售继续低迷，这笔美元债券或将给合生带来危机。”广州一接近合生创展的业内人士向本报表示，今年是房企海外债的偿还高峰。

　　除上述数据披露外，合生其他的海外债还包括去年1月发行的2016年到期3亿美元优先票据，这笔债务今年也要支付利息。

　　而根据中航证券首席地产分析师杜丽虹测算，由于销售连年低迷，以及2010年新增土地费用148亿元，即使合生2011年销售能达144亿，也将会有60亿-70亿的资金缺口。

　　但销售的疲软显然。

　　公开数据显示，2011年合生销售维持低位，上半年仅销售约53.25亿元，预计全年销售在100亿元左右，2012年的销售数据也难以有更大起色，以此推算，合生到2012年资金缺口将超百亿。

　　评级机构标普针对房企资金情况的一份调查也指出，如果各家企业2012年销售以2011年的基准计下跌10%，合生创展等房企的流动性将进入“危险期”，其中部分到期债务加上应付土地款，已等于甚至超过其2012年合同销售额。

　　这一提示的另一重解读是，随着海外债的到期，这类企业的资金链将捉襟见肘。

　　更大的可能在于企业难以为继。杜丽虹提醒称，鉴于合生停滞不前的销售规模与不断膨胀的资产规模，导致资金周转速度持续下降，持续经营价值低，资产转让价值高，它适宜成为被并购或私有化的对象。

　　不只是合生。本报记者查询香港联交所及多家公司财报发现，除合生外，绿城中国、碧桂园、华润置地、恒 大地产、富力地产等30余家在港上市房企，2012年均有多笔海外债券到期或需支付利息。其中，碧桂园2012年便有三笔海外债务需支付利息及相关费用，达数千万元。

　　此外，陈劲松介绍，过去一年大约1000个地产项目使用了海外私募融资，这些项目将在2012年年中进入集中兑付期，“到时兑付不了，就可能会做债转股。”陈劲松说。

　　一旦进入债转股程序，房企的利润必然被稀释，而项目与债权人的纠纷，也在所难免。

　　“循环债”无以为继

　　这一轮的资金困局，是为前几年融资的大胆疯狂买单。

　　事实上，自2007年合生发行首笔人民币可转债以来，因“借新还旧”，内地房企在海外发债融资的规模便连年递增，发债息率也逐年上升。

　　本报根据世联地产、香港联交所数据统计，2007-2009年间，内地房企海外发债息率保持在5%左右，2010年上升至8%-10%，而2011年则普遍飙升至13%-15%。

　　以发债激进的碧桂园为例，2010年4月和8月，碧桂园分别发行7年期5.5亿美元优先票据和4亿美元的5年期优先票据，年息分别为11.25%、10.5%；而在2011年2月发行9亿美元于2018年到期息率为每年11.25%的优先票据，一年内，碧桂园海外发债融资高达18.5亿美元(合人民币约121.8亿元)。

　　其中，多数发债是为了偿还旧债。在上述2010年4月发行优先票据之时，碧桂园便称，4亿美元中部分要用于回购集团于2008年发行、2013年到期而当前尚未赎回的可换股债券。半年后，碧桂园便用这笔钱中的8900万美元赎回了部分债券。

　　对类似举动，香港一投行资深人士向本报透露，一旦房企执意借新还旧，为确保发债成功，通常得提高利率或缩短贷款期限，引进提前赎回权等手段。

　　该人士称，频繁海外发债，令房企负债率不断升高。2011年中报显示，碧桂园可换股债券负债部分约为人民币85亿，优先票据约人民币14.6亿，合计近百亿，其净负债率由2010年底的48.4%上升至约66.5%。

　　但这一“借新还旧”的游戏，到了2011年下半年难以为继，“以往高负债储地运转的模式不再受宠。”一总部位于深圳的央企地产商内部人士坦言，2011年下半年，因受严厉宏观调控影响，国际资本市场对内地房企预期逆转，除华润置地外，内地房企再无一例海外发债案例。

　　标普分析师符蓓向本报指出，过往几年，房地产商高频率发债，而目前债务到期时间过于集中在短短几个月内，因此将面临重大的再融资及流动性风险。

　　“如果房地产市场或资本市场状况在临近债券到期日之时，仍无法发挥支持作用，则部分发债人将出现财务困难。”符直言。

　　标普近期列出的财务危机名单中，便包括合生创展、绿城中国、上海证大等房企。

　　“房企海外融资2012年也难以解冻。”陈劲松对本报称，而就目前房企唯一的现金回笼途径销售来说，2012年上半年也看不到大幅改善的可能。

　　2012：降价熨平高息债？

　　循环债救急途径掐断，房企到期债务、利息将如何处置？

　　摩根大通有关人士对本报表示，在内地信贷紧缩情况下，合生创展或需要转向较昂贵的短期借贷，但这对于其本已脆弱的资金链非常不利。

　　另一方面，债权人也会向房企施压。“高息债券承销机构及持有其债券总金额25%以上的债权人，有可能要求提前赎回债券。”前述投行人士分析，一旦进行破产清算，高息票据往往列在银行贷款等各项债务之后，难以获得清偿。即使债券持有人的利益能够得到保障，清算程序也要拖得很久，还不如让房企提前赎回债券，拿一笔钱“走人”。

　　此前在2009年的房企债务危机中，绿城中国、中新地产曾分别以85折、63折向债权人赎回海外债券。

　　眼下为避免被要求提前赎回债券或被清算，房企不得不想尽各种办法降低负债。一家房地产公司财务总监向本报透露，不少公司用会计手法“转移”利息开支数额，将债券利息支出设立各种名目，计入开发项目或关联子公司项目的物业成本，变相提高利润与现金流，降低短期利息开支。

　　或者，通过公司高管或股东回购部分开发项目，提高公司销售额与资金周转率，并间接“剥离”债务。

　　上述财务总监表示，这些手法目的都是改进自身财务报表，寻找机会再度举债融资、银行信贷，或为上市融资做准备。

　　但华高莱斯董事总经理李忠认为，在当前宏观调控不放松的背景下，房企再融资路径仍被封堵；而且，在海外发债尤其是优先票据协议中，大多数条件对举债者(房企)来说都比较苛刻，因此，让利回款，才能熨平高息举债带来的高风险。

　　通俗地说，也就是比预期更大的降幅来出货。

　　为回笼资金，合生创展近期多个项目已开始降价。据本报调查，其在北京通州的某楼盘去年底推出了500多套房源，9980元/平方米起价。中原地产市场研究总监张大伟称，以楼面地价5301元/平方米计，这一售价几乎无利润可言。

　　上海易居房地产研究院院长杨红旭了解到，相当一部分开发商期望市场今年来波“春季行情”，打算3-5月开盘的不在少数。但他建议，期望值不能太高，在楼盘定价上，仍须做好“以价换量”的思想准备。

　　“2012年下半年楼市可能出现弱势复苏，但只怕有些企业‘体力不支’，等不到那一天。”